问题：盈利难守、亏损难断为何普遍存在 在资本市场中，“赚钱的股票往往很快卖出，亏钱的股票却迟迟不愿止损”是被反复观察到的典型现象。行为金融学将其概括为“处置效应”，长期以来多从人类对亏损更敏感、对收益更急于兑现等心理特征加以解释。然而，现实交易中同样能看到：面对相似的价格波动，不同投资者的选择差异显著；尤其在大幅回撤情形下，有人果断清仓，有人长期“死扛”，仅用“厌恶亏损”难以完整说明。 原因：研究将“资金结构”纳入解释框架 日前，长江商学院金融学杰出院长讲席教授、学术高级副院长王能教授与香港理工大学戴民教授、上海财经大学秦聪教授合作完成的论文《实现效用下的动态交易》在《Journal of Finance》最新一期刊发。该刊创刊于1946年，为美国金融协会官方期刊，被公认为全球金融学最具影响力的学术期刊之一。公开统计显示，近年中国院校学者在该刊发文数量有限。王能教授三年内第三次在该刊发表研究成果，反映出我国学者在国际金融学前沿议题上的持续参与度和影响力提升。 该研究对“处置效应”提出新的关键解释：投资者是否能够理性止损，不仅取决于心理偏好，还取决于其交易账户的资金结构，尤其是现金储备与杠杆水平。论文构建“双层心理账户”机制：一是“底层账户”，用于衡量单一投资标的的盈亏；二是“顶层账户”，用于评估整体财富与可动用资源，包括储蓄、可承受风险的资金余量等。顶层账户的松紧，会改变投资者对局部亏损的容忍边界与决策空间，从而影响交易行为的动态调整。 研究发现，当投资者保留一定比例的安全资金（如储蓄或低风险资产）时，面对单笔交易亏损更可能做出止损选择。其逻辑在于：顶层账户相对充裕意味着“下一局筹码”仍在，承认局部失败的心理成本更低，风险管理目标更清晰。相反，当投资者通过借贷加杠杆扩大仓位时，处置效应会被显著强化。杠杆放大损益的同时，也提升了流动性压力与被动平仓风险，亏损不再是“账面波动”，而更可能演变为资金链约束；在这种约束下，投资者更倾向于拖延卖出，以期通过等待反弹“缓解痛感”或挽回损失。 影响：对极端亏损下的两类行为给出结构化解释 在资产大幅下跌、甚至出现“腰斩”后，传统观点往往推断投资者会更不愿卖出。但该研究指出，极端亏损情境中常见的两种行为模式，实际上与顶层账户状态高度涉及的。 一是“绝望性清仓”。当投资者仍拥有较为充足的储蓄或可支配资金时，反而可能选择一次性止损离场，以保留整体财务安全边界，并为未来投资重新配置资源。 二是“反弹即离场”。当顶层账户资金趋紧、可承受空间不足时，投资者可能选择长期等待，但其等待目标未必是回本，而是只要出现小幅反弹、心理压力有所缓解便迅速卖出，以结束不确定性带来的持续折磨与风险暴露。 从更广视角看，该研究将投资者行为从单纯的心理学叙事，推进到“心理—资产负债表”相结合的解释框架，提示市场波动与投资者结构性资金约束之间可能存在更紧密的互动关系：当杠杆水平较高、现金缓冲较薄时，市场中的非理性延迟止损可能更加集中，从而在压力环境下加剧波动与踩踏风险。 对策：从个人投资到机构治理的启示 研究结论对投资实践与制度设计具有现实启发。 对个人投资者而言，应将风险控制前置到资金结构管理之中：一是为投资账户设置稳定的现金缓冲与“风险预算”，避免将全部资产暴露在高波动品种上；二是谨慎使用杠杆，充分评估最坏情形下的追加保证金与流动性需求；三是通过事前规则（如止损线、仓位上限、分散配置）弱化情绪主导的临场决策。 对机构与企业而言，充足的现金储备不仅是应对外部冲击的“缓冲垫”，也可能提升管理层在不确定环境下的决策质量与纠错能力，减少在压力情境中因资源紧张而导致的过度冒险或拖延调整。同时，金融机构在投资者适当性管理、融资融券与杠杆产品设计中，也需更重视客户资金结构差异对行为偏差的放大效应，完善风险揭示与压力测试机制。 前景：从行为金融到风险治理的研究空间仍在拓展 业内人士认为，随着我国资本市场深化改革与居民资产配置多元化，投资者结构、杠杆渠道与产品形态将持续演变。以“双层心理账户”为代表的研究路径，有望为理解交易行为、波动形成机制以及风险传导提供更可操作的分析工具。未来，相关研究若能与高频交易数据、投资者账户数据及宏观流动性指标更结合，将有助于在更精细层面识别风险积累环节，为监管政策、投资者教育与市场稳定机制提供更坚实的学理支撑。
这项研究打破了学科界限，揭示了投资决策的复杂性。中国学者在国际学术界的持续发声，正在为全球金融理论发展贡献重要智慧。